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| 名称： 海通证券--工商银行快速进入低速增长期061019（PDF 36） |
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| 更新时间： 2007-5-23 16:26:55 |
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海通证券--工商银行快速进入低速增长期061019（PDF 36）简介开始
快速进入低速增长期
受益于大额的不良剥离和加息影响的释放，2006 年和2007 年工商
银行利润将会快速增长，此后，其净利息收入增速将显著下降，而非利
息收入较难弥补利差收入增速的下降，利润增速将明显下降。
主要财务数据及预测
2005A 2006E 2007E 2008E 2009E
净利润增长率（％） 21.6 34.1 28.6 9.9 8.9
净边际利率（％） 2.49 2.43 2.56 2.50 2.43
平均净资产收益率（％） -30.1 13.9 13.9 14.2 13.7
每股拨备前利润（元） 0.36 0.31 0.38 0.41 0.44
每股收益(元) 0.15 0.15 0.20 0.22 0.24
资料来源：海通证券研究所
工商银行是国有银行的缩影。中国银行业的优势和缺陷在工行身上都有集中的体现。
优势在于能分享中国经济的高速成长，获得垄断利润，并得到政府的大力支持；缺
陷在于市场反应慢、经营低效、管理粗放、风险意识薄弱，经营受行政影响较大。
工商银行虽然有巨大的市场份额但面临多方面的挑战。这些挑战主要包括直接融资
比重上升带来优质客户的流失，零售业务和中小企业信贷业务上创新能力不强，被
竞争对手不断蚕食现有市场份额，其实工商银行的垄断利润正在快速消失。
为应对挑战工商银行必须转型，但其转型面临众多障碍。我们认为工商银行经营过
于保守，目前提出的变革措施还不够，而且工商银行目前的组织结构、员工素质和
企业文化都难以支撑这样的转型。
我们判断工商银行的转型将是渐进，因此中间业务利润贡献较有限， 2007年后净
利润增长将会明显下降。2008年开始由于政策性加息的影响逐渐消失，工商银行的
净利息收入增速明显下降，而中间业务收入虽然增长较快，但还是难是弥补净利息
收入增长下滑的影响。
工商银行目标价格区间3.22 元到3.56 元，长期投资者申购时持谨慎态度。我们用
EVA（经济增加值）和DDM（股利贴现法）两种模型对工商银行进行估值，估值区
间为2.43 元到2.72 元。此外，国家对工商银行的隐形担保为其带来了溢价，用B-S
模型计算，溢价为0.82 元到0.86 元，目标价区间为3.22 元到3.56 元。
主要不确定因素。宏观经济出现较大的起伏，工商银行不良贷款率出现较大的波动，
出现大额经济案件。或资本市场加速发展，或发展放缓。
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